中信證券明明：長(zhǎng)債利率有望回歸慢牛，2.50%或是新的運(yùn)行中樞

文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

過去兩周市場(chǎng)情緒在等待增量政策落地的過程中逐步修正了原本高漲的預(yù)期，但結(jié)合歷史降息后的利率走勢(shì)、換手率、利率衍生品等多方面視角觀察，債市利率的下行節(jié)奏卻相對(duì)溫和。目前10年期國(guó)債收益率維持在MLF利率上運(yùn)行，一方面意味著長(zhǎng)端利率再現(xiàn)6月降息后快速反彈的風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)也為債市進(jìn)一步走強(qiáng)提供了空間。若后續(xù)出臺(tái)的相關(guān)政策基本符合市場(chǎng)預(yù)期，長(zhǎng)債利率有望回歸慢牛，2.50%或是新的運(yùn)行中樞。

(相關(guān)資料圖)

本周二央行宣布下調(diào)1年期MLF利率，長(zhǎng)債利率于降息當(dāng)天下行5bps后回歸窄幅波動(dòng)，周五收于2.56%。8月15日周二，央行宣布下調(diào)7天OMO利率10bps至1.8%，下調(diào)1年期MLF利率15bps至2.5%。超預(yù)期降息的深層原因在于7月各類基本面數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能再次放緩，而長(zhǎng)短端不對(duì)稱調(diào)降則體現(xiàn)了央行在資金面維持流動(dòng)性合理適度的操作目標(biāo)，也呼應(yīng)了央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在8月4日四部門聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)上提出對(duì)“資金套利和空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)的防范。降息當(dāng)天，10年期國(guó)債活躍券收益率盤中一度觸及2.55%，而10年期國(guó)債收益率最終下行4.5bps至2.58%。此后三天國(guó)債利率下行幅度明顯收窄，對(duì)應(yīng)8月16日至8月18日分別變動(dòng)-1.10、0.29、-0.39bps，周五收盤定于2.56%。

我們測(cè)算得到超長(zhǎng)債周度換手率為0.92%，較前一周明顯上升，但低于過去兩輪降息當(dāng)周的峰值，或反映債市交易情緒并不極致，底部反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)也較低。超長(zhǎng)債換手率與國(guó)債利率走勢(shì)有一定相關(guān)性，其短時(shí)間內(nèi)突然飆升一般對(duì)應(yīng)市場(chǎng)情緒出現(xiàn)極端反轉(zhuǎn)，而若其在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在相對(duì)高位或增長(zhǎng)趨勢(shì)則反映債市處于較為積極的環(huán)境。截至8月18日，我們測(cè)算得到超長(zhǎng)債換手率為0.92%，較上周0.56%環(huán)比大幅上漲，對(duì)應(yīng)本周利率受降息利好而快速下行。橫向比較來看，本周超長(zhǎng)債換手率略低于6月降息落地（1.02%）和7月政治局會(huì)議當(dāng)周（0.96%），也同樣低于2022年8月降息落地當(dāng)周（0.98%），或反映目前債市整體的交易情緒并未在降息帶來的超預(yù)期利好中演繹至極致，反之也意味著當(dāng)前利率水平在低位出現(xiàn)趨勢(shì)性底部反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也較低。

從與政策利率的關(guān)系來看，債市投資者仍在計(jì)價(jià)前期集中釋放的政策預(yù)期，本輪降息后債市利率下行幅度較為克制。央行決議降息的最終目的在于通過壓降社會(huì)融資成本以刺激社會(huì)信用需求，因此降息決議通常對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱、增長(zhǎng)壓力較大的階段，體現(xiàn)為債市利率一般在降息前已低于實(shí)際的政策利率。但觀察22M1和22M8兩次降息，國(guó)債與MLF利差在降息決議公布后小幅波動(dòng)，但短期內(nèi)的利差中樞并未大幅波動(dòng)，反映債市利率基本跟隨降息幅度而同步下行；23M6降息后，受機(jī)構(gòu)止盈情緒發(fā)酵和6月16日國(guó)常會(huì)上提出“研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施”表述影響，國(guó)債利率出現(xiàn)階段性調(diào)整，但此后也基本圍繞在當(dāng)時(shí)2.65%的政策利率處窄幅波動(dòng)。而本輪降息后，國(guó)債利率當(dāng)周下行僅6bps，與最新的MLF利差維持在6-8bps正區(qū)間內(nèi)。債市利率和MLF利率出現(xiàn)不對(duì)稱波動(dòng)，一方面由于市場(chǎng)目前仍在計(jì)價(jià)前期政治局會(huì)議集中釋放政策預(yù)期的后續(xù)落地，同時(shí)投資者在經(jīng)歷22Q3、22M6的兩輪利率V型調(diào)整后，情緒上對(duì)寬貨幣的超預(yù)期利好也相對(duì)克制。

1年期FR007利率在降息前兩周已率先下行，降息后延續(xù)回落但仍高于去年8月1.88%的歷史低點(diǎn)，后續(xù)波動(dòng)變化還需密切關(guān)注。利率衍生品的波動(dòng)變化對(duì)后續(xù)債市利率走勢(shì)能起到一定指引作用，政治局會(huì)議召開后長(zhǎng)債利率一度維持在2.64-2.66%區(qū)間內(nèi)震蕩波動(dòng)，但同期1年期FR007利率兩周內(nèi)已率先下行7bps并跌破2%，隱含債市部分投資者情緒仍偏向樂觀。而本周降息落地后， 1年FR007利率單周再度下行7bps收于1.90%，但仍高于去年8月1.88%的歷史低點(diǎn)，市場(chǎng)情緒在積極過后仍留有克制。

機(jī)構(gòu)行為上，交易盤中證券公司和基金伴隨利率下行積極買入，配置盤中理財(cái)子對(duì)信用債、保險(xiǎn)對(duì)利率債均維持穩(wěn)定增配，存單方面理財(cái)子和農(nóng)商行需求仍在，基金近兩周對(duì)金融品種的凈買入持續(xù)增強(qiáng)。觀察8月以來的現(xiàn)券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，證券公司和基金類作為交易屬性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)資金在降息后買盤力量明顯增強(qiáng)。8月前三周證券公司對(duì)利率債凈買入規(guī)模分別為-212億元、-10億元、707億元，基金類則為91億元、858億元、1274億元。配置盤方面，理財(cái)子對(duì)信用債買盤力量維持穩(wěn)定，8月前三周理財(cái)子對(duì)信用債凈買入規(guī)模分別為174億元、139億元、161億元；而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)利率債配置情緒較月初有所上升，或與負(fù)債端資金供給上升有關(guān)，8月前三周保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)利率債凈買入規(guī)模分別為35億元、233億元、230億元。存單方面，理財(cái)和農(nóng)商行需求仍強(qiáng)，一方面理財(cái)規(guī)模修復(fù)趨勢(shì)仍在延續(xù)，同時(shí)農(nóng)商行資產(chǎn)端拿債情緒也延續(xù)積極，8月前三周理財(cái)子對(duì)同業(yè)存單凈買入規(guī)模分別為322億元、464億元、404億元，農(nóng)商行則為550億元、465億元、343億元。其他類方面，二季度債基產(chǎn)品中金融債配置占比明顯升高，近兩周基金類對(duì)其他類債券的配置情緒相對(duì)理財(cái)子也更為積極，8月前三周基金類對(duì)其他類債券凈買入規(guī)模分別為-13億元、196億元、372億元。

中長(zhǎng)債基和短期債基久期在降息后均明顯上漲，基金對(duì)以銀行二永為代表的金融類信用品種加倉(cāng)情緒更為積極。根據(jù)我們測(cè)算，中長(zhǎng)債基久期升至2.204年，再度觸及23M6降息時(shí)的高點(diǎn)；而短期債基久期收于0.729年，繼續(xù)維持在相對(duì)高位波動(dòng)。若以銀行二級(jí)資本債的交易擁擠度作為觀測(cè)資管產(chǎn)品負(fù)債端穩(wěn)定性的指標(biāo)，政治局會(huì)議召開后國(guó)股行二級(jí)資本債換手率的5日移動(dòng)均值伴隨債市調(diào)整曾有短暫升高，但峰值遠(yuǎn)低于贖回潮時(shí)期，而近兩周再度回落，也反映目前資管負(fù)債端運(yùn)行平穩(wěn)，即便后續(xù)權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期再起或債市再現(xiàn)波動(dòng)，微觀機(jī)構(gòu)行為不至于擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。

此輪降息和22M8、23M6兩輪有何異同？如何看待短期和長(zhǎng)期利率的反彈風(fēng)險(xiǎn)？時(shí)隔兩個(gè)月央行再度宣布降息，且幅度擴(kuò)大至15bps。對(duì)比6月降息，兩次貨幣政策總量工具的發(fā)力均對(duì)應(yīng)基本面增長(zhǎng)壓力在內(nèi)外擾動(dòng)中進(jìn)一步上升，社會(huì)整體需求修復(fù)偏慢是重要癥結(jié)。從差異上看，23M6降息前市場(chǎng)對(duì)增量政策的方向并無明確的共識(shí)，而降息落地后國(guó)常會(huì)上較為積極的政策表述是驅(qū)動(dòng)利率短暫調(diào)整的主要因素；而23M8降息前市場(chǎng)受7月政治局會(huì)議影響，對(duì)政策發(fā)力的重點(diǎn)方向已有較為一致的預(yù)期并已開始計(jì)價(jià)交易，新的擾動(dòng)因素則來自于對(duì)實(shí)際政策落地的博弈。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，22M8降息之所以成為債市轉(zhuǎn)熊的拐點(diǎn)，核心因素在于政府在降息落地后出臺(tái)了一系列超出市場(chǎng)預(yù)期的實(shí)質(zhì)性增量政策，包括支持地產(chǎn)“保交樓”、允許地方政府“一城一策”提振居民住房需求、召開信貸形勢(shì)分析會(huì)、新增3000億元政策性開發(fā)性工具等，過渡到四季度后則有“金融十六條”和疫情解封接續(xù)而至，繼續(xù)助推市場(chǎng)信心保持樂觀。而23M6降息后市場(chǎng)雖有短暫回調(diào)，但由于市場(chǎng)在等待中并未見到符合預(yù)期的措施落地，長(zhǎng)債利率自6月下半旬至7月末再度轉(zhuǎn)為震蕩下行。

政策面上，政府各部門發(fā)力目標(biāo)和方向仍然明確，但對(duì)債市的擾動(dòng)可能會(huì)逐步鈍化。我們認(rèn)為7月政治局會(huì)議上提及的地產(chǎn)政策、活躍資本市場(chǎng)及地方化債仍會(huì)是政府各部門重點(diǎn)發(fā)力的方向，但對(duì)債市的影響可能將逐步鈍化。8月18日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)聲落實(shí)“一攬子”措施回應(yīng)市場(chǎng)期待，除“T+0”制度、下調(diào)印花稅短期內(nèi)或難落地外，其余措施基本符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)對(duì)于近期市場(chǎng)較為關(guān)心的地方化債和企業(yè)債務(wù)問題，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化城投債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警，把公開市場(chǎng)債券和非標(biāo)債務(wù)“防爆雷”作為重中之重，一定程度也利好城投及地產(chǎn)相關(guān)債券品種的風(fēng)險(xiǎn)緩釋。此外，目前地產(chǎn)市場(chǎng)偏弱的基本面格局仍未扭轉(zhuǎn)，雖有部分二三線城市已落地包括下調(diào)首付比例、提高公積金貸款比例、有條件取消限購(gòu)等相關(guān)政策，但各大一線城市出臺(tái)制定詳實(shí)、全面的政策制度可能尚需更多等待，對(duì)債市的擾動(dòng)也料將邊際回落。

央行超預(yù)期降息利好下，債市積極情緒并未演繹至極，一方面意味著長(zhǎng)端利率再現(xiàn)6月降息后快速反彈的風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)也為債市進(jìn)一步走強(qiáng)提供了空間。過去兩周，市場(chǎng)情緒在等待增量政策落地的過程中逐步修正了原本高漲的預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)8月以來表現(xiàn)后繼乏力，但結(jié)合歷史降息后的利率走勢(shì)、換手率、利率衍生品等多方面視角觀察，債市利率的下行節(jié)奏卻相對(duì)溫和。盈滿則虧，目前10年期國(guó)債收益率維持在MLF利率上運(yùn)行，一方面意味著長(zhǎng)端利率再現(xiàn)6月降息后快速反彈的風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)也為債市進(jìn)一步走強(qiáng)提供了空間?？紤]到政策因素對(duì)債市的影響料將逐步鈍化，而機(jī)構(gòu)交易和配置需求仍然旺盛，若后續(xù)出臺(tái)的相關(guān)政策基本符合市場(chǎng)預(yù)期，長(zhǎng)債利率有望回歸慢牛，2.50%或是新的運(yùn)行中樞。

風(fēng)險(xiǎn)因素：債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期出臺(tái)，貨幣政策大幅收緊。

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