2023年6月份美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)評

事件： 美聯(lián)儲貨幣政策委員會FOMC會后宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5%-5.25%，符合預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)預(yù)測來看，和3月份議息會議相比，上調(diào)了2023年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測和核心通脹水平的預(yù)測，并下調(diào)了2023年的失業(yè)率預(yù)測。整體來看，市場對于暫停加息有充分預(yù)期，而點(diǎn)陣圖調(diào)高終端利率水平、以及年內(nèi)仍然有2次加息的預(yù)期略超出此前市場的預(yù)期，屬于偏鷹的元素。

點(diǎn)評：

一、會前關(guān)注點(diǎn)： 最激進(jìn)加息周期或按下“暫停鍵”，后續(xù)政策路徑仍存分歧

(相關(guān)資料圖)

5月份的議息會議上，美聯(lián)儲宣布將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從4.75%—5%上調(diào)到5%—5.25%區(qū)間，加息25個(gè)基點(diǎn)，繼續(xù)按照此前的計(jì)劃縮表，幅度符合市場預(yù)期。議息會議的會后聲明中的利率指引刪除“預(yù)計(jì)可能適合增加緊縮”，使得市場認(rèn)為這是暗示此后暫停加息，這一聲明公布后，市場定價(jià)的7月降息概率有所上升。不過鮑威爾在發(fā)布會上又否定了降息，并表示銀行業(yè)危機(jī)有所緩解以及仍然強(qiáng)調(diào)了壓低通脹的重要性，市場對于發(fā)言做出了偏鷹理解。

5月份議息會議后，隨著美國民主、共和兩黨就債務(wù)危機(jī)達(dá)成了最終協(xié)議，市場回歸于關(guān)注美聯(lián)儲的貨幣政策導(dǎo)向和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。在債務(wù)上限落地后，美聯(lián)儲或考慮到即將出現(xiàn)短債融資高峰，且市場對于美債收益率已經(jīng)有了偏鷹的計(jì)價(jià)，因此在六月初釋放了偏鴿的信號，暗示6月份暫停加息，但是可能是“跳過加息”，即7月份仍然不排除。從最近公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國通脹壓力已經(jīng)較去年大幅緩解，但仍然存在隱憂。數(shù)據(jù)顯示，在去年中期達(dá)到9.1%的峰值后，美國通脹開始逐步降溫，5月CPI已經(jīng)降至4.1%，且降幅超預(yù)期。但另一方面，需求驅(qū)動的核心通脹仍然具有粘性。勞動力市場方面，5月美國非農(nóng)新增就業(yè)較4月提高4.5萬人至33.9萬人，顯示勞動力市場仍然具有韌性；5月美國非農(nóng)失業(yè)率較4月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，與新增非農(nóng)數(shù)據(jù)有所背離，美國就業(yè)市場是否降溫仍待進(jìn)一步觀察。強(qiáng)勁的勞動力需求下薪資同比增長4.3%，遠(yuǎn)高于疫情前2.8%的水平，對勞動力的強(qiáng)勁需求使美國通脹回落仍存不確定性。且在美國消費(fèi)者支出和服務(wù)業(yè)擴(kuò)張的支持下，二季度美國經(jīng)濟(jì)有所加速，此前IMF小幅上調(diào)了2023年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至1.7%，高于2023年初1.6%的預(yù)期，高盛則將今年衰退的可能性下調(diào)至25%。總的來說，從5月份議息會議后到本次6月會議前，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)傳遞的信號依然較為復(fù)雜，各位委員的表態(tài)來看分歧也仍然存在。

因此本次會議前市場的關(guān)注點(diǎn)在于：首先，美聯(lián)儲是否會如期“跳過”6月加息。從期貨市場的交易結(jié)果來看，隨著近期美國通脹數(shù)據(jù)的回落，美聯(lián)儲6月議息會議維持利率不變的概率漲至95.3%，加息25個(gè)基點(diǎn)的概率降至4.7%，可以說6月暫停加息預(yù)期接近充分計(jì)入。其次，市場更關(guān)注美聯(lián)儲如何指引后續(xù)貨幣政策路徑?？紤]到銀行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，出于風(fēng)險(xiǎn)管理考慮的折中策略，美聯(lián)儲可能無需在本次會議繼續(xù)加息來抑制通脹，從而有更多的時(shí)間評估政策變化及其對經(jīng)濟(jì)和市場的影響。不過，后續(xù)加息路徑仍存爭議。會議前期貨市場交易出來的數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲將小幅上調(diào)點(diǎn)陣圖，年底聯(lián)邦基金利率終值或提高至5.25%~5.50%區(qū)間，對應(yīng)下半年再加息25bp，但就FOMC究竟是否會在7月份加息目前分歧較大。市場也預(yù)期美聯(lián)儲最快在今年年底就將降息，“轉(zhuǎn)向”（即降息）的時(shí)間節(jié)點(diǎn)同樣呈現(xiàn)出較大的不確定性。最后，最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測中有關(guān)經(jīng)濟(jì)增長、通脹預(yù)期等數(shù)據(jù)也將成為焦點(diǎn)。結(jié)合最近的會議紀(jì)要，美聯(lián)儲內(nèi)部并未對通脹放松警惕，認(rèn)為依然難以接受。如前所述，勞動力市場成為了通脹的潛在推動力，考慮到年初以來通脹回落的速度始終沒有達(dá)到美聯(lián)儲的合意水平，最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測可能顯示今年核心PCE通脹的路徑小幅上修。年初以來美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出衰退的跡象但多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示韌性好于預(yù)期，在通脹降溫相對更明朗的情形下，市場將其視為積極信號，近期風(fēng)險(xiǎn)偏好亦得到提振，可能使得美聯(lián)儲對于未來經(jīng)濟(jì)走勢更為樂觀，也存在小幅上調(diào)今年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測的可能。

二、會議內(nèi)容- 暫停加息，但通過點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)仍有兩次加息

貨幣政策操作方面，美聯(lián)儲貨幣政策委員會FOMC會后宣布，委員會決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5%-5.25%。點(diǎn)陣圖來看，本次會議決策者預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率的適當(dāng)水平將在今年年底為 5.6%，到 2024 年底為 4.6%，到 2025 年底為 3.4%。今年年底的預(yù)測中值比我們 3 月份的預(yù)測高0.5%。這意味著2023年年底前，美聯(lián)儲還將實(shí)現(xiàn)2次加息（25bp一次），因此這構(gòu)成了本次會議上相對比較“鷹”的元素。

在經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，預(yù)測中值顯示今年實(shí)際 GDP 增長率為 1.0%，明年為 1.1%，遠(yuǎn)低于中長期1.8%的中值預(yù)測，看點(diǎn)在于是3月份會議預(yù)期增速0.4%的兩倍多，同時(shí)2023年的失業(yè)率由3月預(yù)期的4.5%下調(diào)至4.1%。PCE 通脹的中值預(yù)測為今年 3.2%較上次的3.3%下調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，明年 2.5%以及2025 年 2.1%與3月份會議持平。核心 PCE 通脹2023年的中值從3月份會議的3.6%上調(diào)至 3.9%。從經(jīng)濟(jì)周期組合狀態(tài)上，美聯(lián)儲對于通脹預(yù)期與GDP增速分別高于和低于中長期預(yù)期值。這體現(xiàn)美聯(lián)儲認(rèn)為短期通脹水平和中期潛在通脹的壓力仍然較大，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)短期的增長和就業(yè)市場仍然能夠承受更高的加息終點(diǎn)。

從發(fā)布會的其它內(nèi)容來看，主要有以下幾個(gè)看點(diǎn)：首先，美聯(lián)儲認(rèn)為緊縮政策的累計(jì)滯后效應(yīng)正在逐步顯示。本輪加息周期以來，政策利率已經(jīng)上調(diào) 500 個(gè)BP，通過縮少證券購買量實(shí)現(xiàn)的縮表也仍在進(jìn)行中。近期回落的通脹數(shù)據(jù)表明，這些緊縮政策逐步發(fā)揮作用。為了穩(wěn)定評估后續(xù)累積貨幣政策的傳導(dǎo)效果，本次以暫停的方式獲取評判時(shí)間窗口；其次，強(qiáng)調(diào)了長期通貨膨脹預(yù)期仍然比較高。一部分原因在于商品供需有好轉(zhuǎn)，但是持續(xù)恢復(fù)需要時(shí)間，此外住房服務(wù)通脹的回落需要?jiǎng)趧恿κ袌鰻顩r持續(xù)放松,而勞動力的回落是緩慢的，甚至在本次SEP預(yù)測值中體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性 ；第三，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是制約項(xiàng)但整體可控。銀行業(yè)危機(jī)事件使得美聯(lián)儲認(rèn)識到銀行業(yè)動蕩后果或超出現(xiàn)有的評估情況，提示了銀行與商業(yè)地產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系存在，會加強(qiáng)對于集中持倉地產(chǎn)資產(chǎn)的中小銀行進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，但是預(yù)計(jì)不會突然爆出影響系統(tǒng)的大風(fēng)險(xiǎn)。

整體來看，市場對于暫停加息有充分預(yù)期，而點(diǎn)陣圖調(diào)高終端利率水平、以及年內(nèi)仍然有2次加息的預(yù)期略超出此前市場的預(yù)期，屬于偏鷹的元素。降低通貨膨脹的目標(biāo)可能需要一段時(shí)間的較低水平增長以及勞動力市場的走弱來確認(rèn)，這符合美聯(lián)儲數(shù)據(jù)導(dǎo)向的基本政策思路。未來通脹預(yù)期的回落與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注仍然是重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)。

三、市場展望— 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開啟筑底之路，但美債利率高點(diǎn)仍待測試

在3-5月份，美國的政策制定者快速地處理了美國銀行業(yè)危機(jī)和美國債務(wù)上限的問題，避免了美國銀行業(yè)危機(jī)演化成雷曼式的危機(jī)，也避免了美債的違約對于美國金融市場深層次的沖擊。美國的緊縮政策僅給美國金融條件帶來適度的緊縮，達(dá)到了“漸進(jìn)式緊縮”和“緩慢去杠桿”的效果，既維護(hù)了金融體系的韌性，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中通脹又有一定的降溫因素。5月份會議上，美聯(lián)儲一方面釋放暫停信號，另一方面也壓制年內(nèi)降息的預(yù)期。當(dāng)前會議結(jié)果表明，美國仍然試圖平衡金融穩(wěn)定，并對于存在韌性的核心通脹等因素仍然保持警惕，釋放出加息周期仍然要延長的信號。

未來或從三個(gè)方向把握宏觀矛盾的主線：第一，關(guān)注中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系和地緣局勢的演變， 進(jìn)入到2季度后，中美經(jīng)貿(mào)談判仍然較為艱難，與此同時(shí)俄烏局勢仍然尚不明朗。經(jīng)貿(mào)關(guān)系向著積極方向推動以及俄烏局勢向著緩和方向發(fā)展，會讓通脹緩解和流動性緩解的利好，蓋過經(jīng)濟(jì)回落帶來的利空，對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來提振，反之則會推動通脹韌性和流動性緊縮延長，并伴隨著增長壓力的增大，從而對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來抑制。當(dāng)前階段美國高級官員訪華表明中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再度到了關(guān)鍵的十字路口，關(guān)注后續(xù)進(jìn)展；第二，關(guān)注近期風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)下美聯(lián)儲繼續(xù)對于美債利率上限的測試，進(jìn)入到5月份之后，在快速平抑了硅谷銀行業(yè)壓力和美債務(wù)上限問題后，美國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格展現(xiàn)出了對于高利率水平的適應(yīng)能力，并且本次會議通過點(diǎn)陣圖進(jìn)一步上調(diào)終端政策利率以及上調(diào)年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速和核心通脹預(yù)期，也與這種適應(yīng)能力相呼應(yīng)。債務(wù)上限的打開，一方面國債發(fā)行增加對于美聯(lián)儲的加息有替代效應(yīng)，但同時(shí)也對于經(jīng)濟(jì)的韌性有正向作用。在5-6月份隨著美國金融條件保持了一定韌性的基礎(chǔ)之上，未來關(guān)注美聯(lián)儲是否會繼續(xù)測試美國對于美債利率的承受上限；第三，關(guān)注國內(nèi)逆周期政策的出臺，近期在人民幣貶值的過程中，隨著OMO政策利率的下調(diào)，表明貶值再度給貨幣政策帶來空間，政策利率的下調(diào)大概率是穩(wěn)增長政策組合的序幕，但是一攬子財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政政策落地的力度和節(jié)奏尚需跟蹤。

總體而言，在國際局勢和經(jīng)濟(jì)政策推動“美債利率強(qiáng)勢，人民幣貶值”的趨勢扭轉(zhuǎn)前，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是國內(nèi)定價(jià)的品種的反彈以修復(fù)性和震蕩筑底為主，等待驅(qū)動的進(jìn)一步明朗。金融品而言，5月份議息會議后，整體上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策仍處于觀望期，增長因子折返明顯，但國內(nèi)資金面偏寬松，股市震蕩格局展開同時(shí)債市維持了強(qiáng)勢且收益率曲線陡峭化（詳細(xì)請見《暗示暫停加息表態(tài)暫不降息，“漸進(jìn)式緊縮”尚未終結(jié)—5月份美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)評》）。股指經(jīng)過2季度風(fēng)險(xiǎn)的釋放，近期隨著美元的整固出現(xiàn)修復(fù)性反彈，而債市則在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)回落和國內(nèi)貨幣政策寬松延續(xù)下繼續(xù)偏強(qiáng)。當(dāng)前股市的震蕩筑底和債市的沖高仍然在延續(xù)中，隨著股債性價(jià)比的調(diào)整，后續(xù)來看，耐心等待宏觀政策的進(jìn)一步轉(zhuǎn)向，等待寬信用的進(jìn)一步回歸驅(qū)動股債的再平衡。

商品方面，當(dāng)前階段從現(xiàn)實(shí)角度來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于外需和內(nèi)需共振回落的階段，增長因子弱勢，國內(nèi)工業(yè)品整體基本面處于承壓狀態(tài)，不過隨著近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)回落，對于逆周期政策的預(yù)期不斷增強(qiáng)，且最近在海外市場美元整固的過程中，商品出現(xiàn)了一定的估值修復(fù)。在“美債利率強(qiáng)勢，人民幣貶值”的當(dāng)下，大宗商品整體缺乏較強(qiáng)的驅(qū)動，但是當(dāng)前階段政策預(yù)期開始對于商品在低位構(gòu)成一定的支撐。參考2022年的經(jīng)驗(yàn)，在匯率貶值后，打開了貨幣政策空間，隨后降息和一系列穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺。此次降息大概率是政策組合出臺的起點(diǎn)，后續(xù)寬信用政策力度以及政策節(jié)奏還需要觀察，但是整體來看，商品經(jīng)過2季度的持續(xù)調(diào)整后可能會進(jìn)入到筑底期，等待逆周期政策驅(qū)動進(jìn)一步發(fā)力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏戰(zhàn)事升級和能源農(nóng)產(chǎn)品安全有所反復(fù)，地緣政治博弈下中美經(jīng)貿(mào)進(jìn)一步復(fù)雜化；美債流動性壓力疊加美國通脹壓力難以緩解，美國銀行業(yè)危機(jī)再度回歸；國內(nèi)地產(chǎn)基本面壓力難以緩解，人民幣貶值幅度加深。

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