志邦家居(603801)股份有限公司深度報(bào)告：向頭部陣營挺進(jìn) 長期成長可期

大定制戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，股權(quán)激勵(lì)提供增長保障：志邦家居成立至今已有二十余年，依托深耕廚柜品類從區(qū)域品牌逐步發(fā)展成為全國品牌，近年來大定制戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，衣柜、木門品類逐漸成為新增長點(diǎn)，2019 年公司營收/歸母凈利潤分別為29.6/3.3 億元，CAGR5 分別為23.1/25.3%。公司從2019 年開始連續(xù)兩次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，為未來三年的業(yè)績?cè)鲩L確定性提供堅(jiān)實(shí)保障。

行業(yè)擴(kuò)容動(dòng)力猶存，頭部企業(yè)大有可為：我們認(rèn)為家居行業(yè)中短期將受益于竣工回暖迎來景氣上行期，中長期依托舊房翻新需求釋放量增大，與此同時(shí)消費(fèi)升級(jí)疊加品類拓寬助推客單價(jià)提升，兩者共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步增長，預(yù)計(jì)到2025 年定制家居行業(yè)規(guī)模有望突破4500 億元，CAGR5 達(dá)12.3%。并且目前行業(yè)份額仍較為分散，在流量碎片化趨勢(shì)越發(fā)明顯的情況下，頭部企業(yè)受益于多渠道布局與零售能力的持續(xù)優(yōu)化有望加速提升份額。

零售規(guī)模擴(kuò)張空間大，盈利能力將迎來改善：收入端：(1)公司渠道擴(kuò)張基礎(chǔ)與空間均存，通過部分側(cè)面指標(biāo)可證實(shí)現(xiàn)有經(jīng)銷商運(yùn)營狀況良好，公司具備繼續(xù)拓展的核心基礎(chǔ)(即經(jīng)銷商盈利)，并且公司的櫥、衣柜門店數(shù)較行業(yè)龍頭企業(yè)分別相差731/1429 家，拓展空間較大。(2)公司未來加大弱勢(shì)區(qū)域一二線城市布局疊加多品類融合確保單店收入進(jìn)一步提升。盈利端：我們通過拆解志邦(2523 元/套)與歐派(1820 元/套)的衣柜單位成本構(gòu)成，可發(fā)現(xiàn)未來降本有跡可循。此外，隨著次新門店步入正軌，公司費(fèi)用投入也將放緩，成本與費(fèi)用端的持續(xù)優(yōu)化將共同驅(qū)動(dòng)公司盈利能力迎來改善。

大宗業(yè)務(wù)仍可穩(wěn)定增長，客戶結(jié)構(gòu)+運(yùn)營模式確保現(xiàn)金流無憂：公司依托供應(yīng)鏈管理能力(交付能力+成本控制+存貨控制)、資金運(yùn)營能力以及豐富經(jīng)驗(yàn)，可深度綁定核心地產(chǎn)商并拓展新客戶，在未來全裝修房市場(chǎng)整體增長放緩的情況下，公司受益于地產(chǎn)商集中度提升，可進(jìn)一步提升自身在全裝修房市場(chǎng)的份額，從而維持該渠道穩(wěn)定增長。此外，由于公司前期主動(dòng)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)疊加目前"直營+代理"的運(yùn)營模式越發(fā)成熟，公司在持續(xù)發(fā)展大宗業(yè)務(wù)的同時(shí)現(xiàn)金流可確保依然健康。

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